1.传统美食，千亿市场

1.1.卤制品传统美食步入新阶段

卤制品的产品形态和加工方法多样，而且饮食和消费具有区域性和季节性特征。卤制食品以农副产品为食材，通过卤烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特点，主要产品形态包括禽类、畜类、素食类和水产类等四大类型。按照煮制和调味方法的不同，卤味食品可分为三大流派：北方酱卤、中部川卤、南方粤卤。不同地区居民消费水平、习俗和饮食习惯不同，在卤制品的生产和消费的选择上存在着区域性差异。卤制品的销售与经济周期的相关性较小。但是，卤制品销售具有一定的季节性特征，一般 夏季和节假日的需求会相对更旺盛。

传统美食步入工业化生产阶段，以满足不断扩张、更加多元的消费需求。卤制品作为传统美食，起初以小作坊模式为主流。但是，伴随食品加工业技术的进步，以及市场规模的扩张，卤制品行业的生产模式逐步向规模化、标准化、自动化的流水线模式转型。卤制品行业在研发和技术能力 上不断取得突破，能够生产和销售更多不同口味和类型的产品，以适应丰富多样的市场需求。

卤制品上游属于农副产品行业，中游可分为佐餐卤制品和休闲卤制品。 下游以年轻群体和家庭为主，而且营销渠道较为多元： 

1）卤制品的上游：卤制品的原材料主要包括家禽养殖业、农产品种植业及水产品养殖业等。卤制品的原材料主要为农副产品，价格会受到天气、国际政策、禽流感、猪流感等因素的影响。由于原材料在卤制品的成本中占比较高，农产品价格的大幅波动会对卤制品成本产生较大影响。 

2）卤制品的中游：按产品定位和消费场景划分，卤制食品主要可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品。佐餐卤制品主要指在家庭以及餐厅、酒店 等餐桌消费场景享用的佐餐食品。休闲卤制食品主要指在闲暇时享用，即在正餐之间、社交以及体育活动等场景作为零食享用的食品。佐餐卤制品材料种类繁多，供应链的要求更高，代表性产品有夫妻肺片、烧鸡、手撕 鸡、卤牛肉、肉、猪蹄以及各种凉拌菜。休闲卤制品主工艺相对简单，有着标准化的生产流程，代表性产品包括鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等。 

3）卤制品的下游：销售网点多位于人流量大的场所，年轻群体和家庭为主要消费对象。佐餐卤制食品的消费对象以家庭为主，店面选址多靠近农贸市场、小区、商超，行业中无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存。而休闲卤制品的消费对象以年轻群体为主，店面选址多位于人流较旺的地区（小区、商场、交通枢纽、公园景点等），行业中的经营主体多为品牌连锁店。冷链物流可以延长产品保质期和扩大运输半径等，在卤制品的流通环节中起到重要作用。

1.2.疫情好转迎需求回暖，原材料成本总体平稳

2022 年下半年在“稳增长”经济政策发力，人均消费支出韧性增长的条件下，全年社会消费品零售总额有望实现正增长。2019年末新冠疫情发生以来，各类消费场景的开放或暂停与疫情的严重程度相挂钩。在此期间，人均消费支出和社会消费品零售总额的规模均受到疫情扰动的影响而发生 波动：

1）2020年初处于疫情高发期，但自2020年二季度起疫情逐步得到有效控制，全年社会消费品零售总额和人均消费支出分别同比下滑3.90%和下滑1.60%。

2）2021年上半年疫情较为稳定，下半年局部地区疫情反复导致消费恢复遇阻，全年社会消费品零售总额和人均消费支出分别同比增长12.50%和增长13.60%，并且均实现对2019年全年水平的超越。

3）2022年3月爆发新一轮病例，而后在5月初左右得到有效控制。上半年社会消费品零售总额和人均消费支出分别同比下滑0.70%和增长2.50%。复盘2020年~2021年，人均消费支出的增速往往领先于社会消费品零售总额，而且在 2022 年上半年人均消费支出实现韧性正增长而社会消费品零售额则出现同 比下滑。下半年疫情好转，迭加各项“稳增长”政策逐步生效的作用，人均消费支出有望持续增长，社会消费品零售总额有望伴随下游需求回暖而加速恢复。

疫情常态化管理下，基于网购快速发展的态势，商贸零售或相对餐饮更快回暖。在2020年初疫情爆发势头得到快速控制以后，疫情防治步入常态化阶段。疫情扰动对于终端消费的影响虽程度不同但持续存在。需求侧，由于隔离等疫情防治所需，以及人们出于主动减少感染机率的考虑，居家消费的频率会增多。供给侧，人流量下降，或者堂食被限制，餐饮场所可能会由于收入下降或者经营不善等因素而暂停或终止营业。相较2019年同期，2020上半年和2020全年，商贸零售分别恢复至90.64%和96.58%的水平，餐饮分别恢复至68.65%和84.60%的水平；2021 上半年和2021全年，商贸零售分别恢复至109.35%和107.95%的水平，餐饮分别恢复至 102.03%和100.37%的水平；2022上半年，商贸零售和餐饮分别恢复至109.46%和94.18%的水平。在2020H1~2022H1期间，商贸零售收入相对餐饮收入数据受到疫情冲击的影响较小，可能与聚集性消费更易被疫情防控政策所限制相关。此外，网上零售由于便捷、运营成本低等特点，方便管理运营且更适用于居家消费场景，2020 年以来，网购渗透率和规模持续增长。2020 年 /2021年/2022H1的网购渗透率分别为24.90%/24.51%/25.90%，网购规模同比增速分别为14.49%/10.71%/8.42%。

主要卤制品原材料价格波动幅度较小，短期受需求回暖拉动价格有望平稳波动。对于卤制品而言，原材料价格占据约80%左右的总成本。原材料价格波动会带来较大的成本压力。疫情爆发以来，全球供应链受阻，迭加俄乌冲突的影响，粮食和原油等大宗商品出现多轮涨价。总体来看，卤制品的四大类原材料价格受到的影响程度不一。

1）禽类：鸡肉、鸭肉价格在2021年以来围绕价格中枢小幅波动。在禽类板块去产能，迭加疫情好转催化需求回暖的作用下，鸡、鸭肉价格的反弹趋势较为明显，后续有望维持在较高的价位。

2）畜类：牛肉近两年的价格中枢较为稳定，价格波动较小。近两年由于产能扩张，羊肉价格中枢出现下移。猪肉价格，由于猪肉供给紧缺状况不断改善，价格中枢自2020年的高点回落。2022年上半年猪肉价格延续着同比下滑的趋势。7月份因经销商压栏惜售，猪肉价格出现较大幅度反弹，但价格总体较为可控。短期来看，在需求回暖的支撑下，猪肉价格有望保持较为平稳的状态。

3）水产品价格：鱼肉价格由于休渔期具有季节性特征，2021年价格中枢出现上移。由于疫情对于全球供应链的冲击，在2020年对虾价格出现大幅上涨，但当前有阶段性回落趋势。

4）素食：由 于俄乌冲突的影响，大豆价格呈现出持续上行的趋势，当前价格依然处在 高位。蔬菜价格存在着季节性特征，但近两年的价格中枢较为稳定，短期 产量可能会受到高温天气的影响，进而导致价格较大幅度波动。

1.3.技术赋能拓展卤制品行业的深度和广度

中央厨房提升生产的标准化程度，推动卤制品行业规模化、连锁化发展。早期卤制品以家庭小作坊为主，独特口味的产品难以量产。而当前以标准化流程及现代工艺控制为基础的“中央厨房”开始占据主流，2020年我国餐饮行业的中央厨房渗透率达到80%左右，为卤制品行业的规模化和连锁化作铺垫。冷链物流快速发展，有效扩大卤制品的运输半径和控制生产、流通成 本。在国家政策支持和日益增长的生鲜食品需求等因素的作用下，冷链物流得到快速发展。根据中物联冷链委公布资料，中国冷链物流市场规模持续扩大，2016 年~2021年的CAGR为 13.25%，预计2022年的市场规模将达到 4505亿元。同时，冷链物流的应用领域增多，下游需求不断扩张，2016年~2021年中国冷链物流需求量快速增长，CAGR为19.29%，预计 2022 年将达到 3.35 亿吨。现代化冷链物流运输体系，可以延长卤制品的运输半径，能有效扩大销售半径。同时，冷链物流的仓储系统可延长存货保存时间，便于商家及时应对市场需求变化和原材料价格涨跌。

信息化管理系统可追踪终端数据，结合市场反馈及时优化生产和销售环节的决策环节，能有效提高卤制品终端门店的运营效率。卤制品属于“小 食品、大流通”产业，终端需求数据不仅庞杂而且时效性强。卤制品商家利用现代化信息管理系统，比如食品行业SAP-ERP系统、销售中台系统、OA系统、TMS 系统、WMS 系统等，能及时记录和分析终端数据，并进行跨区域市场预测，同时反馈至生产、研发及采购端，最终提升公司运营效率。具体来说，在采购端，公司可采取量价预测模型，提高决策效率降低 原材料的采购成本。产品端，从生产到检测都可以进行动态检验分析，提升自动化水平，保证产品质量。仓配端，WMS、TMS 仓储管理系统可以保 证产品及时配送。销售端，门店销售的产品都可采取“一盒一码”追溯体 系，保证售后以及产品质量。

包装技术的升级丰富了卤制品的营销场景，有助于卤制品商家深度挖掘消费者购买潜力。卤制品的包装技术已经从散装或简易包装升级到真空包装和气调保鲜包装（MAP）等技术。散装和简易包装成本低，但不易于储存，产品质量容易受到影响；真空包装技术拥有良好的储存效果，而且能够有效地提高产品的便携性；气调保鲜包装技术（MAP）能够在保证味道的同时，延长卤制品的保存时间，而且不使用防腐剂的特点也契合消费者对于健康的追求。包装技术在升级后不仅能够较好地保留卤制品的味道、质感和营养，而且能延长食品货架期，可以将卤制品的应用领域拓展至休闲享受以及礼品赠送等领域。同时，卤制品企业可以借助包装技术的升级，采用更多样化的营销方式，更深入地挖掘市场潜力以扩大销售额。以休闲食品为例，包装休闲卤制品的市场规模增速明显快于散装卤制品，据智研咨询估算，2020年休闲卤制品的包装化率增至29.90%。2015年~2020年，包装休闲卤制品的收入规模预计增速达到29.2%，而散装卤制品的收入规模预计增速只有14.8%。

1.4.佐餐和休闲卤制品齐头并进，千亿市场规模有望再 创新高

大量企业涌入卤制品行业，2023年卤制品市场规模有望突破4000亿元。卤制品行业的市场空间大以及发展前景广阔吸引着大量企业。卤制品企业注册量增长迅速，在2015年~2020 年的CAGR为26.39%，并在2020年达到17075家。在人均收入水平、城镇化率提升以及技术赋能和政策扶持等因素的作用下，卤制品行业的市场规模有望创新高。预计2023年的卤制品市场规模将达到4051亿元，在2021年~2023年的CAGR为10.86%。

佐餐卤制品占据主要市场份额，但休闲卤制品的增速更快。卤制品起源于餐桌，属于日常饮食消费产品。佐餐卤制品具有较强的需求刚性，消费频次较高、消费者基数庞大让佐餐卤制品占据主要市场份额。但是，休闲卤制品的市场规模的增速更快，市场份额也在逐步提升。根据 CBNDATA数据，2020年佐餐卤制品和休闲卤制品的市场份额预计分别为57.20%和42.80%。

佐餐卤制品和休闲卤制品2022年的市场规模分别有望达到2014亿元和1488亿元。根据 Frost&Sullivan 的估算，佐餐卤制品的市场规模2018年~2021年的CAGR为8.55%，并且 2022年的市场规模有望突破2000亿元。休闲卤制品的市场规模在2018年~2021年的CAGR 为13.87%，预计2022年的市场规模将达到1488亿元。

2.Z 世代引领升级，头部上升空间大

2.1.消费升级和城镇化拉动卤制品需求

城镇化率和人均收入水平的提高驱动卤制品需求增长。2016年~2021年，我国人均可支配收入由2.38万元增至3.51万元，CAGR为8.08%，人均消费支出由1.71万元增至2.41万元，CAGR为7.09%。伴随人均收入水平和消费能力的提升，居民的消费理念不断升级，享受型消费的支出比重会趋于上升，同时，我国城镇化率由2016年的58.84%增至2021年的64.72%，城镇总人口数在2021年突破9亿人。城市居民的生活节奏更快、厨务时间有限，更倾向于从市场上购买即食或预制菜品。卤制品具备即食和休闲属性。快节奏的城市生活、消费理念的转变、人均消费支出水平的提高等有望推动卤制品市场规模扩容。

消费升级提升对质量的要求，政策扶持有望加快卤制品行业发展。消费升级大背景下，消费者对于卤制品的产品质量、食材质量、营养程度提出了更高的要求。近年来政府从畜牧业发展、冷链物流、促进食品工业健康发展、培育消费新模式等方面出发，出台了多项指引政策，旨在促进行业高质量、高效率的发展。政策刺激有助于加快完善食品生产、消费和流通所需的平台与基础设施。包括卤制品行业在内的食品加工行业，都有望在政策的规范作用下，加强与产业链上下游的衔接和合作程度，并有望加快生产环节的规模化、标准化、自动化转型。

2.2.年轻化：Z 世代的崛起刺激卤制品行业转型升级

卤制品受到大众喜爱，而且消费群体结构呈现出年轻化的特点。卤制品具有深厚的饮食文化根基和稳定的群众消费基础。据艾媒咨询基于草莓派数据调查与计算系统样本（样本量 1604 个，调研时间 2021年12月）的调查结果显示，在2021年有超过96.6%的人购买过卤制品，而且有超过90%的消费者喜欢购买卤制品。根据艾媒咨询的数据，卤制品消费者以女性居多（占 58.7%），而且以中青年为主（占78.9%）。年轻消费者的快速成长和崛起，使得卤制品消费结构愈发呈现出年轻化的特点，并将推动卤制品的升级和迭代潮流。

Z世代具备较高的消费培养潜力，正逐渐成长为消费行业的生力军。Z世代通常指1995年至2009年出生的一代人，他们成长的物质环境普遍较为充裕，而且大多受过较为良好的教育。

1）Z世代的人口数量庞大，而且具备心智培育的潜力。根据国家统计局数据，2021年Z 世代人数约为2.6亿人，约占总人口的19%。其中,“95后”约占38%，“00后”和“05后”共计约占63%。Z世代消费群体年龄偏低，尚处于心智培养期，具备较大的心智培育潜力，也是各大品牌方的重点争夺对象。

2）近半数Z世代已步入职场，消费购买力有较大提升空间。Z世代中约有55%为在校学生，约45%已经进入职场。其中，每月零花钱在1000元以上，1000元~2000元之间，2000 元以上的Z世代在校生占比分别约为69%、40%、19%。月收入在5000元以上，5000元~10000元，10000元~20000元，20000元以上的Z世代职场人士的占比分别约为84%、53%、17%、14%。

Z世代消费理念独特，更愿意为兴趣买单，同时偏好便利、质量有保障的饮食解决方案。Z 世代成长于手机和互联网普及的年代，消费需求和观念更为独特和多样化。Z 世代不满足于只实现基本的生理和安全需求，会以悦己为核心，追求休闲、满足好奇心等高层次需求。在食品方面，Z世代偏好线上消费，做饭意愿不高，希望寻找既美味卫生、价格亲民又方便的饮食解决方案。Z 世代喜欢便利的生活，助推卤制品增强便携性和即食性。随“宅经济”、“懒人经济”的兴起，省时、便捷越来越成为Z世代选择购买产品的重要考虑因素。同时，疫情的常态化管理增加了居家消费场景。为提高消费者的产品体验，卤制品商家可以研制更适用于居家食用、存放的产品。 比如，年轻消费者由于缺乏烹饪技巧和时间，会相对更容易接受预制菜、零食等形式的产品。在产品的包装、口味、便携性上，卤制品商家可迎合年轻消费者的需求，以增加产品的粘性和复购率。

Z世代喜欢追求口感、尝试新鲜事物的消费特点，有利于卤制品商家在品类扩张和口味创新上找到潜力增长点。卤制品不同产品形态和口味相结合的垂直细分领域有待开发。消费者对卤制品口味的选择比较广泛，包 括甜香、咸香、鲜香、酱香、酸辣、甜辣、麻辣、香辣等多种口味。但是，卤制品主流产品口味丰富，但形态较为单调。参考美团线上数据，目前卤味菜品主要以鸭肉、鸡肉为原材料，而大众喜爱的牛、羊、猪肉等类型的产品较少。卤制品商家可以瞄准价格敏感度较低、喜欢尝试新鲜事物的年轻客户群体来开发新品。比如，周黑鸭频频推出年轻人喜爱的风口产品：香辣虾球、软糯糯的虎皮凤爪、去骨鸭掌、卤鱿鱼等；煌上煌推出聚焦年轻消费群体的品牌“独椒戏”，主打卤猪蹄、烤串等品类。

卤制品品牌方注重年轻消费者的心智培育，厚植年轻人为业绩增长蓄势。年轻消费者热衷于追逐潮流、愿意为兴趣买单，而且能够为具有个性化消费理念和消费升级需求。头部卤制品企业通过采取门店形象焕新、异业合作、近店媒体推广、头部平台内容投放等方式，来厚植年轻化理念并吸引年轻客群。 

1）门店形象焕新：2021年周黑鸭新门店形象“小黄店”在全国落地，计划以新潮、时尚的品牌调性引领年轻消费者。煌上煌在6.0代基础上，着力打造6.5代年轻化主题店。 

2）异业合作：跨界合作来制造话题以提高关注度，并达到让合作对象为品牌背书的效果。比如，2020年煌上煌与可口可乐跨界合作营销最终获得 10w+的微博话题互动及过亿的互联网曝光量，并荣膺当年酱卤肉制品行 业唯一“品牌年轻化案例”国际大奖。 

3）近店媒体推广：借助显眼的大屏幕广告、灯箱或彩灯在人流密集的地方推广产品，凭借视觉冲击吸引路人注意力，并达到广告宣传的效果，可以有效地吸引客户去附近门店消费。比如周黑鸭在武汉江汉路的3D裸眼大屏幕上投放广告。 

4）头部平台内容投放：短视频、外卖、线上直播等平台是当今营销的常用手段。头部卤制品企业会与抖音、快手、微博等平台，或名人明星达成合作协议，凭借新媒体手段和名人效应进行精准广告投放和引流。卤制品品牌方重视需求多样、收入水平较高的年轻消费群体，不仅能 增强消费者的品牌粘性，并使品牌方能享有更大的定价权，有望为业绩增长蓄积势能。

Z世代将引领卤制品行业在产品、营销、包装等多个维度上进行转型升级。Z世代等年轻消费群体有较强的消费升级倾向，而且具有较大的心智培育潜力。卤制品企业注重品牌年轻化，重视年轻消费群体，是卤制品行业的趋势。我们认为，年轻消费群体的崛起，将为卤制品行业带来以下变化：

1）产品形态和口味的升级：年轻消费者更加喜欢尝试新鲜事物，更愿意接受不同形态和口感的产品，势必会激励卤制品企业推出新品和升级现有产品。

2）营销升级：卤制品商家会更多地借助新媒体精准投放广告，并利用大数据刻画客户画像等方式，来吸引消费理念独特的年轻消费者。

3）包装和使用方式升级：由于工作节奏紧张，缺乏烹饪技巧，以及疫情导致居家场景增多等因素的作用，Z世代等年轻消费者更注重食品的便捷性，预制、零食类菜品预计将受到欢迎。

2.3.线上化：全渠道模式有效提高获客率

2.3.1.线下渠道：加盟和直营为主要模式，门店扩张驱动收入增长

从线下消费习惯来看，佐餐卤制品消费者偏向小区店和预制菜形式的消费，而休闲卤制品以休闲形式的消费为主。消费者倾向于以小区店打包或者堂食、以及预制菜加热的形式购买或消费佐餐卤制品。但是从消费比例来看，商圈餐饮消费和小区周边消费比例相当。休闲卤制食品按消费场所分主要包括休闲食品市场、餐饮消费市场和礼品特产消费市场，其中以休闲食品市场占据大部分比例，约70%的休闲卤制食品最终被作为休闲食品进行消费。

卤制品消费者要求质量新鲜且需求多样，门店是主流的流通渠道。卤制品属于熟食产品，对于保鲜度有较高的要求，而且面向的消费者具有流 动性大、口味等需求多样的特点。线下门店不仅能为卤制品的简单加工、储存和售卖提供基础，并根据客户的需求提供个性化服务。卤制品商家开设线下门店需办理食品经营许可等证明，并且要定期接受卫生部门的检查， 能够为产品质量提供保障。从营收占比来看，2021年休闲食品头部企业绝味食品、煌上煌、周黑鸭的卤制品业务收入分别有92.70%、77.38%、77.88%来源于线下门店。佐餐卤制品头部企业紫燕食品在2021H1的卤制品业务收入有 94.21%来源于线下门店。

加盟模式轻装上阵，直营模式收益更高。卤制品企业的线下门店主要实施连锁经营，具体可分为加盟和直营两种形式： 

1）加盟模式：门店自负盈亏，企业可以从加盟门店获得品牌加盟费、 信息管理费、产品销售收入（经销连锁模式除外）等。加盟模式具有良好的可复制性。加盟商只需要负责门店内部管理和服务，具体产品则直接向厂商或经销商采购。加盟模式可细分为特许加盟连锁和经销加盟连锁，前者由企业直接开拓加盟商，后者则由经销商开拓加盟商。绝味食品、煌上煌和紫燕食品都以品牌加盟店为主要线下渠道。其中绝味食品和煌上煌均采用特许加盟连锁模式，而紫燕食品采用经销加盟连锁模式。 

2）直营模式：企业直接运营门店，并对其盈亏负责。直营门店由企业自行开设，从店铺选址和装饰、人员招募和培训到采购与生产等环节均由企业包揽。相对于加盟连锁店，直营门店需要前期投入更多的资金。除作为销售网点以外，直营门店还担负着品牌宣传、了解市场需求、新品推广等职能。 

3）直营模式 VS 加盟模式：加盟连锁更偏轻资产运营，但对渠道商依赖程度较大。相比于直营模式，加盟模式更具轻资产运营属性，净资产收益率水平可能更高。周黑鸭2021年的ROE 为8.24%，明显低于绝味食品和紫燕食品。但在直营模式下，企业对于渠道终端的把控力度更高，更易于管理价格体系和避免门店之间的恶性竞争，毛利率水平相对较高。2021年绝味食品、煌上煌、紫燕食品的毛利率分别为31.68%、33.00%、22.64%（2021H1的数据），明显低于周黑鸭2021年的毛利率57.78%。

加盟模式可复制性强、前期投入低，在经营早期阶段，相比直营模式或更有利于卤制品企业扩大市场份额。在单店收入不变的条件下，门店数量的提升将驱动卤制品企业收入增长。

1）从以加盟模式为主的卤制品企业 来看，门店数量增长速度与营收增长速度较为同步。具体而言，绝味食品在门店数量扩张的同时，单店收入也在同步增长，除了2020年，营收增长速度均快于门店扩张速度；煌上煌2021年的门店数量虽出现下滑但营收的降幅较小，意味着其门店结构或许存在优化空间，单店收入存在着上升潜力；对于紫燕食品，当前市场份额提高的重要性超过了单店效率的改善，门店数量尚处于快速扩张阶段，并且门店数量增长速度快于营收增长速度。 

2）从以直营模式为主的卤制品企业来看，门店数量和营收同步增长的程度较低。除了 2019年，周黑鸭的门店数量扩张速度在近几年均保持在25%以上，但门店总数（截至 2021 年 6 月）低于绝味食品、煌上煌和紫燕食品。 周黑鸭在 2017年~2021年期间的营收增速均慢于门店数量的增速；甚至在 2018年~2020年，虽然门店保持快速扩张，但营收反而出现下滑。2021年周黑鸭的营收增速超30%，由负增长转为正增长，与放开单点特许经营， 快速扩充加盟门店相关联。

3）在直营和加盟两种模式下，门店扩张和营收增长的关系出现差异的原因可能来源于以下两个方面：一方面，直营模式前期所需的投入较多，对于产品质量和店员培养的要求较高，导致开店速度较慢，可能失去占领网点资源的先机。另一方面，自营模式占比过大，缺乏与外部优质资源的互换与合作，门店网络的经营效率可能会受此影响而未达到最优。综上，面对激烈的市场竞争环境，加盟连锁模式或许是企业早期快速扩张市场规模的更优选择。但在扩张门店数量的同时，企业还需要不断优化网点结构以提高单店的经营效率，帮助形成门店扩张驱动收入增长模式的良性循环。

2.3.2.线上渠道：线上渠道具备增长潜力，且能为线下渠道引流

线上+线下能有效地提高获客率，起到1+1>2 的效果。线上渠道具有传播力广、便捷等特点，已成为卤制品业内重要的营销途径。卤制品商家主要通过自建线上美食销售 APP 或与第三方平台合作等方式来打造线上渠道。线上渠道不仅能够突破门店服务半径的瓶颈，提升渠道下沉率和人群覆盖率，而且能够吸引消费者到店消费或者外卖消费。线下门店作为传统渠道，能够借助独特的产品体验和服务来吸引客户进行线上购买。以周黑鸭为例，2020年和2021年O&O 渠道（网上渠道和自营外卖）收入占比均超过30%，2021年O&O渠道收入达到9.2亿元，同比增长23.49%。细分来看，2021年网上渠道和自营外卖收入分别为5.49 亿元和3.71 亿元，分别同比增长20.04%和28.98%。其中，自营外卖收入占自营店面收入的比重在 2021年已达到22.51%，成为门店收入的重要补充。

卤制品具有休闲和即食属性，能更好地依托线上渠道实现流通扩散。在现有技术水平能够保证远途运输不影响产品质量的前提下，外加网购和新零售经济的兴起，越来越多的消费者喜欢和习惯于在线上购买卤制品。卤制品本身具有较强的外卖属性，在外卖渠道上的发展速度较快。2021年卤味小吃和小吃快餐的订单量增速分别为50.50%和39.80%，交易额增速分别为 45.40%和35.50%，卤味小吃的增速领先于小吃快餐的平均增速。2018年~2021年，卤制品美团线上交易用户总数占交易户数比例呈逐年上升趋势。

我们认为线上渠道对于提高获客率的重要性提升，而且会成为卤制品行业渠道拓展的重要方向。

1）年轻消费者喜欢便捷的生活方式，而且易受线上广告宣传活动的影响，更愿意在线上平台作消费决策。

2）疫情以来，居家消费场景增多，消费者会采取网购替代部分线下购买。线上渠道的建设 对于卤制品企业更加具有必要性。

3）传统卤制品老字号（如德州扒鸡、月圣斋、哈肉联、知味观等）面临线下渠道的客户流失的现状，转而寻求在线上渠道弯道超车。根据CBNData大数据，2018年~2020年老字号卤制品品牌的线上销售额逐年增长，而且在2020年实现规模破亿。

4）线上+线下的全渠道模式，能互为补充并形成协同效应。

2.4.品牌化：行业集中程度趋于提升，头部企业上升空 间大

卤制品企业对于上游具有较强的议价权，但在下游需要依靠渠道加强产品流通。不同企业的鸡鸭类产品可替代性较强，迭加出栏周期较短、供应量较为充足等因素，禽类供货商面对购买者的议价能力较弱，代表性的鸡鸭禽类供货商新希望和益客食品的禽产业在 2021年的毛利率不足 3%。卤制品企业较为依赖渠道来打开市场，而渠道商只有在获取较为可观的利润时才会选择购进货物。因此卤制品企业会出让部分利润给渠道商。2021年，以加盟门店为主要终端的绝味食品、紫燕食品、煌上煌的毛利率处在30%~34%之间，根据紫燕食品招股书计算得出的经销商毛利率约为44%。经销商的毛利率在卤制品产业链上处在较高水平。此外，以直营门店为主的周黑鸭的毛利率约为58%。

卤制品行业进入壁垒较高，主要在于生产、流通环节。卤制品行业的进入壁垒主要体现在技术、供应链、销售网络、规模化和品牌等方面。

1） 产品生产和研发环节，工艺配方的标准化应用、根据各地差异化的口味进行微调，应市场需求变化而不断缩短的新品上市周期等，都对产线自动化水平和研发技术的要求较高；小规模企业和新进入者难以完全达到较高的质量标准。

2）在流通环节的壁垒不仅体现在营销网络的构建，而且体现在品牌力的培育。

i）营销网络的建设：新进入者和小规模企业需要耗费较长时间建设完善的销售网络。门店的扩张、订单的及时配送都离不开供应链网络的支持。新进入者需要对国内卤制食品供应链有充分细致的了解，能够充分调动和整合优质的上下游资源，并调动企业内部各环节的配合，才可能形成高效的运营机制。

ii）品牌优势的构建：对卤制品消费者进行心智培育是一个长期而复杂的过程；拥有良好的品牌力的卤制品企业，更可能让消费者选择购买产品。品牌建设为企业发展增加势能，是企业快速发展的必要条件。

在规模化生产、渠道布局或品牌知名度等方面取得先发优势的卤制品企业有望取得更高的市占率。卤制品企业的经营模式可分为小作坊和跨区域经营模式。

1）小作坊经营模式：业内的小作坊模式的中小企业不具备规模化的生产能力，生产的品种相对较少、产品质量控制能力差。同时，中小企业缺乏自建完善供应链体系的能力，销售食品的半径有限或者依赖经销商。而且，小企业的品牌知名度较低，产品主要销售给当地农贸市场，经营的区域性特点较强。

2）跨区域经营模式：而跨区域经营模式的企业对上游拥有较强的议价权，工艺水平先进、产能产量较大、产品品种丰富。下游渠道更加多样化，包括线下门店、商超、经销商，以及线上电商平台等。而且品牌知名度也更高。

3）卤制品行业呈现出强者恒强的趋势。跨区域经营模式的优势较为明显，而采取小作坊经营模式的企业在品牌、生产、流通等方面均相对落后。短期内，跨区经营模式企业的规模优势难以被完全复制，能够凭借较强的竞争力巩固现市占率优势。以休闲卤制品为例， 据 Frost&Sullivan 估算，2020年品牌卤制品的零售价值占比反超非品牌休闲卤制品，市场份额达到 69.23%。综上，在生产、流通等环节均建立起先发优势的企业，拥有较为完善的供应链、门店网络或品牌力优势，其发展势头更强，并有望取得更高的市占率。

卤制品行业集中程度低，而且休闲卤制品的竞争格局相对佐餐卤制品更为激烈。卤制品行业中多数为区域性的小型个体经营企业，行业的集中程度较低，具备先发优势、资金回笼能力更强的卤制品头部企业市占率的提升空间较大。佐餐卤制品的龙头为紫燕食品，2019年的市占率为 2.62%，而 CR5不到 5%。休闲卤制品的龙头为绝味食品，2021年的市占率为5.39%，CR3 则不到10%。由于休闲卤制品的产品口味丰富度、工艺标准难度较低，所以休闲卤制品的进入门坎较低。而且休闲卤制品头部企业之间的竞争也更为激烈。从头部企业的市占率来看，佐餐卤制品的龙头紫燕食品在 2019年的市占率为2.62%，接近CR5中其他企业市占率之和的两倍。而休闲卤制品企业CR3在 2021年的市占率分别为 5.39%/2.11%/2.07%，头部企业之间市占率的差距相对较小。

区域性品牌加速扩张，迭加跨业、跨领域竞争，预计将激化休闲卤制品竞争格局。休闲卤制品企业面临的同业和跨行竞争程度较为激烈。

1）餐饮行业的巨头等跨行业、跨领域的新进军休闲卤制品行业，比如海底捞推出川香麻辣牛肚火锅、虎皮凤爪等休闲卤味零食。餐饮头部企业能够依托消费者对品牌认可的粘性，并结合原有的线下渠道优势，来较快完成休闲卤制品业务的布局。

2）新兴区域休闲卤制品品牌可通过搭建和完善线上渠 道，以及外部资本的支持来有效地提升触达终端的能力，并进而扩大收入规模。区域性新兴卤制品品牌具备一定的品牌影响力，本土消费者购买意愿较高，迭加前期门店低基数的作用，渠道快速扩张的潜力较大。门店数量在百家以下的休闲卤制品企业在 2019年~2021年的开店数量 CAGR 超过100%。10家以下门店数量的品牌和11~100家门店数量的品牌门店在2021年的开设速度分别为18%和27%，而百家门店数量以上的速度则处在1%~21%之间。渠道的快速拓张和品牌传播会产生协同效应，有望推动区域性新兴卤制品品牌收入规模的快速增长。中腰部休闲卤制品企业的收入扩张速度较为领先，并且跨行业巨头可依靠自身的产品、渠道、品牌优势快速切入和实现休闲卤制品业务放量，由此可推断，休闲卤制品头部企业面对的竞争将更为激烈，提高市场份额的难度相对更大。

3.公司分析：卤味四巨头，具领先优势

3.1.绝味食品：规模领先，提质增效

门店数量领先的休闲卤制品龙头。绝味食品于2005年在湖南长沙创立，而后十多年间持续在全国范围内扩张店面，并不断完善产业链布局。2008年公司确立了跑马圈地、饱和开店的经营战略。2017年，绝味开始启动新加坡等东南亚市场，跨出海外战略第一步。2018年，上海绝配柔性供应链服务有限公司正式成立，同年绝味云数据中心顺利竣工。2019年，绝味食品可转债成功上市。公司下辖华中、华南、华东、西南、华北等多家子公司，并建立起超过数千家特许零售专卖店，门店数量居同行业之首。截至 2021年年末，绝味食品全年实现收入65.49亿元，中国大陆地区门店总数13714家（不含港澳台及海外市场），覆盖中国31个省级市场。

业绩稳健增长，盈利能力具备上升潜力。公司主营卤鸭、卤制蔬菜等其他产品，2021年鲜货产品的营收占比达到约85%，其中禽类鲜货的营收占比达到约66%。伴随全国性销售和供应链网络不断完善，公司2016年~2019年的营收和归母净利润均实现快速增长，CAGR分别为 16.46%和28.22%。即使在2020年疫情期间，公司逆势扩张门店数量，收入实现正增长，归母净利润、毛利率和净利率出现下滑。但在2021年，公司业绩加速实现正增长，盈利能力也出现改善。未来在疫情可控的背景下，公司盈利能力有望伴随规模效应的显现而得到边际改善。

产品矩阵丰富，口味优势稳固。公司以鸭副类产品为主，并涵盖禽畜副产品、素食、海鲜等产品的大多数品类，拥有超过200种SKU。从口味特点来看，公司已经开发“麻辣”、“五香”、“酱板”、“黑鸭”、“盐焗”等系列口味。公司采用“核心配方+一般配方”的组合模式，即总部研发中心掌握核心配方，分子公司技术管理部门掌握一般配方，产品生产需要将两种配方组合后才能实现。工艺配方的严格保密稳固公司产品独特口味优势。全国化营销网络成形，坚持渠道精耕细作，探索线上渠道并赋能线下。 在直营为辅、加盟连锁为主的运营模式下，结合“跑马圈地，饱和开店” 的策略，公司实现了门店的全国化覆盖，并不断稳固门店数量和区位渗透率的领先优势。2021年公司门店数量高达13714家，近三年的开店速度保持在 10%以上，成为业内首家门店数量过万的卤制品连锁品牌。渠道精耕细作和横向拓展成为公司近年的发力方向，有望形成多元化渠道优势并促进业绩增长。公司通过与美团、饿了么第三方平台合作，以及开通微信小程序等方式，扩大线下门店的服务半径和增加单店营收。此外，公司在淘宝、京东开设官方旗舰店，借助电商平台触达更多消费者。近期，公司面向低线城市启动“星火燎原”计划，鼓励员工自主创业开店。预计该计划能提升公司的渠道下沉率，并有望使公司受益于低线城市消费潜力释放。

全国化的生产基地和供应链布局，保证产品新鲜度和口感，生产和配送优势显现。公司围绕“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜” 的战略，已建立起近20个生产基地，以 300-500公里为半径向周边地区辐射。同时，生产基地会对产品口味进行微调，以迎合临近市场消费者的习惯和偏好。同时，公司成立“绝配供应链”，搭建“50条大干线+350条城市配送线”运输网络，实现“冷链生鲜，日配到店”，建立起“采购-配送仓储-生产-销售及智能化系统”六位一体高效供应链体系，完成从规模驱动向效率驱动的转变。2020年，绝味食品、煌上煌、紫燕食品单位销量运输费用分别为 1.19元/千克、1.39元/千克、2.10元/千克。公司的供应链和生产基地在降低成本和提高运输配送效率方面的作用开始逐步显现。而且，卤制品具有即食性特点，消费者关注产品的新鲜度和口感。公司全国化的布局供应链和生产基地，能够满足各地消费者对产品新鲜度的需求，增强产品的竞争力和吸引力。

3.2.煌上煌：酱卤口味头部企业，全产业 链运营成形

煌上煌发源于江西，是深耕休闲卤制食品的头部企业。煌上煌始创于1993年，总部座落于江西南昌，是一家集肉鸭养殖、屠宰加工、肉制品深加工、连锁销售、科研开发为一体的民营企业。1995年，第一家煌上煌分店开张营业。2004年，煌上煌首次被农业部等八部委评为农业产业化国家优秀重点龙头企业，此后连续多年获此殊荣。2008 年,“皇禽”牌酱鸭荣获中国绿色食品博览会金奖，煌上煌成为酱鸭名片。2012年9月5日煌上煌成功在深交所挂牌上市，成为酱卤肉制品行业第一家上市公司。2015 年，公司收购真真老老67%的股权，切入米制品业务。    2020年，煌上煌数创中心在杭州揭牌成立。截至 2021年12月底，煌上煌拥有4281家卤制品专卖店，其销售网络覆盖全国27个省或直辖市。

业绩受到疫情影响出现下滑。煌上煌主要收入来源于鲜货制品，2021年的收入占比达到约 73%，其次是米制品，收入占比达到约18%。2021年由于国内市场消费持续萎缩低迷，公司单店收入在年初略有恢复以后，下半年受到疫情反复、人流量下降的影响，收入出现下滑。 同时，公司人工成本、门店租赁费用和市场促销支持等各项费用投入持续增加，导致 2021 年公司归母净利润出现大幅下滑，同比下降48.76%，毛利率和净利率也分别同比下滑4.8pct 和 5.55pct。

立足研发积极拓展新品类。煌上煌酱卤产品口味选择丰富，拥有传统酱香、香卤、麻辣、甜辣和酸辣等系列风味产品。公司现有鲜货、气调装、包装产品三大系列形成了二百多个 SKU 的产品组合。米制品业务有望打开第二增长曲线。2015年公司收购的真真老老是一家历史悠久的米制品公司，主营产品为糉子，并涉及青团、麻薯、八宝饭等米制品，近年来米制品业务在煌上煌营收中的占比越来越高。米制品业务收入规模从 2017年的2.70亿元升至2021年的4.14亿元，营收占比从10.44%升至17.71%。2019年，公司在米制品业务上主动梳理亏损的渠道， 导致营收略微下降2.07%；2020年和2021年即使受到疫情反复、人流量下降等短期因素影响，米制品业务收入依然保持较高水平。公司米制品业务长期增长逻辑不变，整体趋势在未来一段时期将逐步向好，毛利率有望恢复，有望加快推动公司营收规模增长。

煌上煌已形成酱卤肉制品养殖到加工全覆盖的完整产业链，公司产业链日趋完善有效发挥了协同效应。在上游养殖方面，公司建立了标准化的“公司+合作社+农户”的组织供应模式，从源头上保障公司部分原材料供应和产品质量。在中游屠宰和初加工方面，子公司江西煌大食品有限公司具备较大规模屠宰能力，能够消化公司签约合作社农户的原材料供应数量。 在深加工方面，公司已形成江西、广东、福建、辽宁、广西、河南六大生 产基地的全国性布局，贴近市场网络布局生产基地，满足华东、华南、东 北、华中市场需求，缩短产品物流配送半径、优化物流配送体系，降低生产成本和运输成本。在物流运输和销售方面，公司实行全程的“冷链”配 送，产品到达后立即储存于专用冷柜中进行销售。公司于 2018年出资500万元设立全资孙公司深圳市安顺冷链物流有限公司，进一步保证产品的新鲜度和质量，初步估计将每年节省 200万配送费用，同时有利于提升公司服务质量和竞争力。

3.3.周黑鸭：特许经营和线上渠道驱动进 入快车道

周黑鸭发源于武汉，是全国连锁的休闲卤制品龙头企业。周黑鸭是一家专门从事生产、营销及零售休闲熟卤制品企业，主营业务为卤鸭、鸭副产品，卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等其他产品。目前产品包装形式主要有气调保鲜包装、真空颗粒包装。2006年，周黑鸭正式注册成立。2008年公司实行品牌连锁直营的经营模式，开始研发介于散装和真空包装之间的产品。2009年~2012年，公司积极拓展华南、华东、华北区域的市场。2014年公司开始深入渗透华北、华东区域，将市场拓展至天津、浙江及江苏。2016年公司深入渗透西南区域市场，并且在中国香港联交所上市。2018 年，公司拓展西北区域市场，并投产华北工业园区。2020 年，公司全面推进第三次创业，开放单店特许经营。

经营管理效率提升迭加特许经营取得较大进展，2021年周黑鸭业绩出现回暖。公司产品主要以气调包装产品为主，2021年的营收占比达到 87%。2020年公司业绩受到疫情冲击的影响较大，营收和归母净利润分别同比下降31.53%和62.89%。2021年上半年伴随疫情总体得到控制，需求逐步恢复，但2021年下半年受到新型毒株的影响，致使业绩承压。此外，2021年全年特许经营业务取得较大突破，全年同比实现322.9%的增长，加上全年需求韧性复苏，公司线上线下全渠道营收同比增长31.56%。同时，公司优化供应链管理效果显现，2021年公司毛利率和净利率分别为57.78%和11.93%，分别同比增长2.37pct 和5.00pct。

全国门店和各城市层级门店数量分布更加均匀，线下渠道的潜力有望进一步得到释放和挖掘。2021年全年新增1026家店面，其中自营门店数量增加 89 家，特许经营门店数量增加 937家。从全国店面的布局来看，华中地区依然是公司开店数量最多的地区，但其他地区店面分布相对变得更加均衡。华东和华南地区店面数量占比的差距由 2020年的7.20pct降至 2021 年的5.60pct，华北、华西地区和华南地区的差距也出现了不同程度的下降。 2021年公司新增覆盖了116个城市，而且各线城市层级门店数量也变得更加均衡。店面在地域上分布更加均匀，有助于提高各店面的边际收益，并且能够积极挖掘人口数量庞大、消费能力不断升级的低线市场潜力。

外卖业务精细化运营升级，贴近服务消费者。2021年外卖双平台曝光8.4亿次，外卖新客数同比 2020年增幅81.2%，直营+外卖终端销售额由 2020年的3.51亿元增至2021年的 6.33亿元，上涨了80.3%。公司注重提升在外卖平台的运营效率，具体表现在：

1）与外卖平台实施品牌联合营销，共创外卖卤味节；

2）同时通过获取站内资源，来加深品牌渗透；

3）精准投放平台广告以加强引流，来提升获客率。 积极拓展新兴渠道，深入年轻客群。构思构建直播+短视频矩阵，并在快手、抖音等直播平台创下的含税销售额1.68亿元。KOL 直播和自营店铺直播双轮驱动，全年直播超3000场，观看量达15亿人次，实现品宣+销售双增长。  小区生鲜势头强势，全年营收超1亿元。紧跟消费场景转移趋势，入驻七大主流平台，覆盖80 个城市，超3000个前置仓，联合营销、精准引流，提升获客率，实现销售快速增长。

3.4.紫燕食品：佐餐卤制品龙头，规模快速扩张

名副其实的佐餐卤味龙头，厚积薄发迎来快速增长。公司前身“钟记油烫鸭”成立于1989年，1996年正式更名紫燕百味鸡。2020年紫燕食品在佐餐卤制食品市场零售端的占有率约为 2.82%，位居国内五大佐餐卤制品品牌之首。成立至今，公司已专注卤味行业30余年，并于21 世纪步入快速 发展期。2000年紫燕百味鸡进入上海，2001年门店数突破 500家；2003年进入华中地区开启全国化布局征程，2008年门店数突破 1000家；2012年确立东西南北中全国布局的战略目标，并于 2014年公司正式入驻电商平台；2015年引进外部投资机构，完成 A 轮融资；2017年最大的生产基地宁国工厂奠基；2018年门店数量突破 2000家，而后于 2019 年快速突破 3000家并完成 B轮融资。截至 2020年末紫燕已在 20多个省市自治区 110多个 城市开设了 4365家门店。

公司业绩稳步增长，规模效应逐步显现。由于近年来渠道拓展成果显着，公司收入实现稳步增长。而且伴随公司产能整合以及配套冷链体系的完善，公司毛利率和净利率随原材料价格而波动的幅度减小，在 2018年~2021H1均呈上行趋势。销售额增长迭加规模效应推动公司业绩较快增长。公司的营收和扣非归母净利润 2018年~2020年的 CAGR 分别为14.25%和45.77%，在 2020年规模分别达到 26.13亿元和 3.4亿元。

夫妻肺片大单品表现稳健，产品矩阵配方独特、品类丰富。公司主打产品有夫妻肺片、整禽类产品、香辣休闲系列产品，应用场景以佐餐消费为主，休闲消费为辅。夫妻肺片为公司招牌产品，营收占比保持在30%以上，2018 年~2020年的收入规模在 6 亿元~8.5 亿元之间。公司产品配方传承川卤工艺，融合了川、粤、湘、鲁众味，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味。结合大众口味及消费习惯的变化，公司在产品上推陈出新，拥有以禽畜、蔬菜、水产 品等为原材料的数百种卤制食品。

与供货商达成稳定合作，有利于控制采购成本。上游采购中，公司与温氏股份、新希望、中粮集团等大型供货商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料的采购建立了长期、稳定的合作关系。大供货商在公司的采购体系中占比较大。2018年以来，公司前五大供货商的占比在 19.22%~27.44%之间。对于非大宗采购商品，公司通过签署长期合作协议及价格锁定协议， 确保公司能够以合理成本获得充足的优质原料。

辐射全国的生产基地和供应链保证及时供应，拟建新工厂巩固产业链优势。公司目前共有 5个生产基地，形成了以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，保证了产品的新鲜程度，实现直接、快捷、低成本的产品配送效果，为公司销售规模的快速扩张提供了坚实的供应保障。公司计划募集约 8 亿元资金，用于建设宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期和仓储基地建设项目等。生产基地项目建成后将新增约 1.9万吨卤制品产能，并且通过各大生产基地的联动可以战略性的扩大产能。仓储基地项目建成后将有效提升库存管理能力，可以抵御部分原材料价格部分波动带来的成本风险。

公司建立起以经销为主的渠道模式，并依靠经销商在短期内快速扩大加盟门店规模。公司主要采用以经销为主的连锁经营模式，同时构建了包括直营、电商、商超、团购等渠道在内的多样化立体式营销网络体系。经销收入占比在 2018年~2021H1处在 93%~96%之间，其余渠道贡献的收入占比则不足 0%。经销模式下，公司建立了公司—经销商—加盟门店的两级销售网络。公司与经销商为买断式销售关系，而且由经销商负责加盟门店的开拓。一方面，经销商能够相对更有效率地快速拓展加盟门店数量，提高门店地域覆盖广度和深度；另一方面，公司能够有效降低运营成本，集中资源于产品研发和供应环节。在经销模式下，公司可在短时间内以较低成本快速扩大终端门店的数量和实现优势区位占领。公司门店数量已经由 2018年的 2884家增至 2021H1的 4750家。

公司经销商集中程度高而且由前员工控制的公司占比高，便于公司与经销商建立长期和稳定的合作关系。公司经销渠道的集中程度较高，规模以上（交易规模超过1000万元）经销商在 2018年~2021H1贡献的收入占比超过90%。在 2016年公司改革经销模式以后，公司鼓励上海、南京、合 肥等重点区域拥有丰富管理经验和区域资源的核心员工成为公司经销商。 2018 年~2021H1前员工控制的经销商贡献的收入占比处在79.85%~89.23%之间。同时，前员工为实控人的经销商的数量和构成均较为稳定。公司主要经销商由经验和资源丰富的前员工控制，有助于公司理清渠道结构和建立稳固的渠道合作关系，并有望基于稳固且有效的渠道网络快速开拓市场。

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